正 當 各 交 易 所 為 電 子 交 易 的 競 爭 感 到 頭 痛 的 時 候 ﹐ 一 場 更 大 的 科 技 革 命 已 悄 悄 展 開 ─ ─ ─ 這 就 是 網 絡 交 易 。 網 上 交 易 自 九 五 年 出 現 以 來 發 展 非 常 迅 猛 ﹐ 目 前 已 佔 紐 約 交 易 所 及 納 斯 達 克 總 交 易 量 的 百 分 之 二 十 五 ﹐ 並 且 仍 有 巨 大 的 發 展 潛 力 。

全 球 金 融 市 場 格 局 的 演 變

在 過 去 的 一 ､ 二 十 年 中 ﹐ 全 球 金 融 格 局 發 生 了 巨 大 的 變 化 。 金 融 創 新 以 及 資 訊 科 技 的 不 斷 發 展 ﹐ 資 金 管 理 的 機 構 化 以 及 監 管 的 簡 化 ﹐ 已 經 使 各 國 金 融 市 場 漸 漸 跨 越 國 界 而 日 益 融 為 一 體 。 這 發 展 趨 勢 對 於 各 交 易 所 ､ 投 資 者 及 監 管 者 都 有 重 大 意 義 。

資 訊 科 技 的 迅 猛 發 展 對 傳 統 股 票 及 期 貨 市 場 的 衝 擊 主 要 表 現 在 兩 方 面 ﹕ 一 是 電 子 交 易 將 會 取 代 公 開 叫 賣 的 方 式 ﹔ 二 是 另 類 交 易 系 統 （ Ａ Ｔ Ｓ ） 的 出 現 。 由 電 子 交 易 代 替 公 開 叫 賣 的 好 處 在 於 大 大 減 少 中 介 環 節 而 降 低 市 場 參 與 者 的 交 易 成 本 。 估 計 電 子 屏 幕 交 易 的 費 用 約 為 公 開 叫 賣 方 式 的 五 分 之 一 。

科 技 的 進 步 同 時 也 促 使 各 國 政 府 及 監 管 當 局 ﹐ 要 簡 化 對 本 國 金 融 市 場 的 管 制 ﹐ 以 提 高 本 地 的 市 場 效 率 及 競 爭 力 。 金 融 管 制 的 簡 化 可 以 方 便 國 際 市 場 信 息 及 科 技 流 入 本 國 市 場 ﹐ 這 是 因 為 資 本 尋 求 高 回 報 率 以 及 分 散 風 險 的 跨 境 交 易 活 動 將 更 趨 頻 繁 。 而 海 外 投 資 者 的 積 極 參 與 會 給 本 地 市 場 帶 來 巨 大 活 力 ﹐ 使 之 更 加 深 化 。

資 金 管 理 的 機 構 化 也 是 金 融 格 局 演 變 的 一 個 重 要 方 面 。 帶 來 龐 大 的 退 休 保 險 需 求 。 這 使 得 一 些 機 構 投 資 者 ﹐ 如 共 同 基 金 ､ 退 休 基 金 ､ 保 險 公 司 及 各 類 投 資 公 司 等 實 力 不 斷 增 強 ﹐ 並 成 為 全 球 金 融 市 場 中 重 要 參 與 者 。 這 些 機 構 投 資 者 一 方 面 極 大 地 刺 激 了 金 融 產 品 及 市 場 的 創 新 ﹐ 另 一 方 面 ﹐ 作 為 擁 有 大 量 資 金 的 投 資 中 介 者 ﹐ 這 些 機 構 對 市 場 流 動 性 ､ 交 易 成 本 ､ 國 際 資 本 流 動 ､ 稅 收 以 及 監 管 等 方 面 都 有 著 重 大 影 響 。 如 何 滿 足 機 構 投 資 者 的 各 項 要 求 對 於 各 金 融 市 場 在 保 持 其 在 全 球 金 融 體 系 中 的 地 位 有 至 關 重 要 的 作 用 。

金 融 創 新 則 是 另 一 個 須 引 起 高 度 重 視 的 發 展 。 金 融 創 新 主 要 由 以 下 三 個 因 素 所 驅 動 ﹕

第 一 ﹐ 全 球 金 融 市 場 一 體 化 帶 來 新 的 風 險 ﹐ 從 而 對 風 險 管 理 工 具 的 需 求 大 大 提 高 。 儘 管 高 度 的 資 本 流 動 性 是 件 好 事 ﹐ 但 是 資 本 流 動 也 可 能 在 短 時 間 內 發 生 逆 轉 ﹐ 從 而 給 市 場 帶 來 巨 幅 的 波 動 和 衝 擊 。

第 二 ﹐ 機 構 投 資 者 需 要 更 多 ､ 更 複 雜 的 投 資 技 巧 及 風 險 轉 移 的 工 具 。

第 三 ﹐ 金 融 衍 生 產 品 定 價 理 論 的 重 大 突 破 導 致 了 新 產 品 的 不 斷 湧 現 。 然 而 衍 生 產 品 的 多 樣 化 卻 對 於 金 融 市 場 的 穩 定 性 帶 來 巨 大 挑 戰 。 例 如 一 九 九 八 年 九 月 發 生 的 長 期 資 本 管 理 公 司 事 件 幾 乎 導 致 整 個 金 融 市 場 的 崩 潰 。 所 以 很 多 國 際 性 的 組 織 都 不 約 而 同 地 成 立 各 類 委 員 會 去 探 討 新 的 國 際 金 融 秩 序 ﹐ 意 在 鞏 固 國 際 金 融 體 系 的 穩 定 性 。

交 易 所 的 發 展 新 趨 勢

為 了 應 付 全 球 一 體 化 以 及 資 訊 科 技 的 壓 力 ﹐ 各 交 易 所 都 要 設 法 提 高 競 爭 力 ﹐ 從 而 掀 起 聯 盟 與 合 併 浪 潮 。 Ｃ Ｍ Ｅ ､ Ｍ Ａ Ｔ Ｉ Ｆ 及 Ｓ Ｉ Ｍ Ｅ Ｘ 之 間 的 聯 合 欲 覆 蓋 三 個 主 要 時 區 ﹐ 對 某 些 重 要 金 融 產 品 提 供 全 球 二 十 四 小 時 交 易 及 結 算 服 務 。 歐 洲 ､ 亞 洲 及 美 國 共 設 立 約 二 千 個 相 互 連 接 的 交 易 屏 幕 。 三 家 交 易 所 同 意 相 互 交 換 交 易 技 術 ﹐ 因 而 不 需 太 多 的 投 資 便 可 以 形 成 一 個 橫 跨 大 西 洋 的 交 易 網 絡 。 這 樣 三 家 交 易 所 都 可 以 通 過 向 投 資 者 提 供 更 多 的 投 資 機 會 而 增 強 自 身 的 競 爭 力 。 而 新 近 由 倫 敦 及 法 蘭 克 福 股 票 交 易 所 合 併 後 產 生 的 新 交 易 所 （ ｉ Ｘ ） 則 是 繼 巴 黎 ､ 阿 姆 斯 特 丹 及 布 魯 塞 爾 三 大 證 券 交 易 所 合 併 （ Ｅ ｕ ｒ ｏ ｎ ｅ ｘ ｔ ） 之 後 歐 洲 金 融 市 場 的 又 一 宗 大 規 模 合 併 行 為 。 ｉ Ｘ 將 集 合 兩 交 易 所 的 上 市 公 司 ﹐ 據 估 計 其 市 值 將 高 達 四 萬 億 美 元 ﹐ 股 票 交 易 量 將 達 到 全 歐 的 百 分 之 五 十 三 ﹐ 無 可 非 議 地 成 為 歐 洲 最 大 的 證 券 交 易 所 。

除 了 加 強 聯 盟 及 進 行 合 併 之 外 ﹐ 各 國 的 證 券 交 易 所 另 一 個 顯 著 的 趨 勢 就 是 取 消 會 員 制 ﹐ 其 目 的 是 順 應 市 場 發 展 的 需 要 ﹐ 重 整 治 理 結 構 及 戰 略 方 向 。 交 易 所 由 非 牟 利 組 織 轉 為 一 個 牟 利 性 公 司 ﹐ 其 委 託 代 理 關 係 將 更 加 清 晰 ﹐ 對 於 市 場 的 變 化 可 以 作 出 更 加 快 捷 的 反 應 。 德 國 ､ 阿 姆 斯 特 丹 ､ 斯 德 哥 爾 摩 以 及 澳 洲 交 易 所 已 經 採 取 行 動 ﹐ 重 新 對 會 員 制 進 行 戰 略 性 改 組 。 而 作 為 歐 洲 最 大 的 期 貨 交 易 所 之 一 的 倫 敦 期 交 所 ﹐ 在 新 形 勢 下 也 不 得 不 採 取 一 定 的 措 施 ﹕ 於 九 九 年 二 月 底 ﹐ 全 體 會 員 一 致 通 過 改 組 交 易 所 的 股 權 結 構 ﹐ 並 將 所 有 權 與 交 易 權 分 離 。

正 當 各 交 易 所 為 電 子 交 易 的 競 爭 感 到 頭 痛 的 時 候 ﹐ 一 場 更 大 的 科 技 革 命 已 悄 悄 展 開 ─ ─ ─ 這 就 是 網 絡 交 易 。 一 九 九 五 年 以 前 ﹐ 網 絡 交 易 的 概 念 尚 未 出 現 ﹐ 而 今 天 ﹐ 以 美 國 為 例 ﹐ 投 資 者 可 以 從 近 一 百 個 網 上 交 易 商 中 進 行 選 擇 。 這 類 網 上 交 易 自 九 五 年 出 現 以 來 發 展 非 常 迅 猛 ﹐ 目 前 已 佔 紐 約 交 易 所 及 納 斯 達 克 總 交 易 量 的 百 分 之 二 十 五 ﹐ 並 且 仍 有 巨 大 的 發 展 潛 力 。

對 香 港 發 展 的 啟 示

全 球 金 融 市 場 一 體 化 給 監 管 者 帶 來 巨 大 的 挑 戰 ﹐ 主 要 表 現 在 以 下 方 面 ﹕

一 ､ 由 於 跨 境 交 易 的 日 益 增 長 而 增 加 了 全 球 市 場 的 系 統 風 險 ﹔

二 ､ 對 於 國 際 大 型 金 融 企 業 的 各 類 金 融 活 動 應 採 取 怎 樣 的 相 應 措 施 ﹔

三 ､ 如 何 監 管 網 絡 交 易 ﹔

四 ､ 如 何 監 管 店 頭 市 場 上 高 槓 杆 效 應 的 衍 生 金 融 產 品 等 。

目 前 各 國 的 監 管 機 構 已 愈 來 愈 認 識 到 國 際 合 作 的 重 要 性 。 如 何 在 過 分 監 管 與 監 管 不 足 之 間 找 到 恰 當 的 平 衡 是 目 前 監 管 機 構 所 面 對 的 主 要 問 題 。

面 臨 全 球 金 融 格 局 的 不 斷 變 化 以 及 競 爭 的 不 斷 加 強 ﹐ 香 港 可 否 在 下 一 個 世 紀 保 持 其 競 爭 地 位 及 實 力 ﹐ 主 要 取 決 於 以 下 幾 方 面 ﹕

一 ､ 對 交 易 系 統 進 行 優 化 以 降 低 投 資 者 成 本 ﹐ 提 高 流 動 性 ﹔

二 ､ 新 交 易 所 的 管 理 結 構 應 保 持 一 定 的 彈 性 ﹐ 以 便 對 市 場 需 求 的 變 化 作 出 及 時 有 效 的 反 應 ﹔

三 ､ 爭 取 成 為 全 球 金 融 市 場 的 亞 洲 基 地 ﹔

四 ､ 本 地 證 券 公 司 應 加 強 自 身 的 在 本 港 及 海 外 的 網 絡 交 易 能 力 ﹐ 以 應 付 海 外 網 絡 交 易 商 的 挑 戰 ﹔

五 ､ 保 持 靈 活 機 動 的 監 管 體 系 。

（ 文 章 將 刊 於 《 香 港 證 券 學 會 十 周 年 紀 念 特 刊 》 。 ）

~ 完 ~