中國的資本項目開放和人民幣的國際化已取得了不同的進展，但遇到全球金融海嘯，歐美日史無前例的貨幣寬鬆對應，大陸內外矛盾（例如GDP及國際貿易增長率下降）開始顯露。
決策者及經濟學家就推進的步伐以至次序，爭論再起。對此，香港應該留意，因為前景可能出現風險或波折。
今年5月6日國務院常務會議提出，要穩步推出利率和滙率市場化改革措施，提出人民幣資本項目可兌換的操作方案，以及建立個人投資者境外投資制度，引發了中國即將加快開放資本項目的猜想。2013年7月19日，央行宣布了取消金融機構的貸款利率下限，有評論看成是政府向市場放出加快金融改革的訊號，甚至視利率市場化改革為完全開放資本帳戶的前奏。
國際化 先內後外Vs先外後內？
這方面的發展特別值得香港關注，我們過去反覆強調，中國是在資本項目未完全開放的情況下，推動人民幣國際化，是種特殊途徑，但因而造就了香港人民幣離岸市場的發展。中國更進一步開放資本帳戶的策略和人民幣國際化的進程，將對香港金融發展產生重大影響。大陸讓內地資金更自由地流出，抑或讓離岸人民幣資金更多地流入內地，香港的金融策略選擇可能引致不同後果。事實上，內地對應否加快開放資本項目，近年出現激烈的爭論，亦關乎人民幣國際化的步署；了解這些爭論可讓我們更深入地明瞭內地對有關問題的考量。
近期中外媒體的焦點，是國際貨幣基金（IMF）公布了2013年3月它與中國人民銀行就開放資本帳戶召開學術討論會的文件。其中最引人注意的是，國家外滙管理局國際收支司司長管濤在發言中提出，中國應在未來兩三年基本實現資本項目可兌換，再花幾年時間就可取消剩餘限制，實現向完全可兌換的過渡。雖然管濤是以個人名義發表意見，並聲明不代表官方立場，但其發言仍被解讀為決策部門的想法。
這種想法和2012年初人民銀行調查統計司在其官方網站上發布的兩個報告，立場頗為相似。該兩個報告題為《我國加快資本帳戶開放的條件基本成熟》以及《協調推進利率、匯率改革和資本帳戶開放》，重點指出當前是開放資本帳戶「寶貴的戰略機遇期」。兩份報告的發布在國內乃至國際範圍內引發大規模的討論。有學者甚至質疑央行的熱情可能會適得其反，擾亂中國改革進程，阻礙中國經濟發展。
贊成加快派 兩條腿走路好！
「加快開放派」的主要觀點包括幾點。第一，理論界過去太過重視所謂金融改革次序，強調「先內後外」的好處，認為中國不應加快開放資本帳戶。實質上，如此改革次序是理想化設計。
歷史而言，改革並不一定跟從固定次序，美國採用的是「先外後內」改革，依次實行本幣國際化、放鬆資本管制、匯率自由化和利率市場化；而英國在1973年實行浮動滙率制，1979年前後最終完成資本帳戶開放，但到了1986年才真正實現利率市場化。
從中國實踐看，實際情況往往是內外協調推進並相互促進。利率、滙率改革和資本帳戶開放就像兩條腿走路，只有兩條腿協調邁進才能走得穩、走得快，至於左腿在前還是右腿在前並不重要。
第二，中國政府應改變對跨境資本流動「寬進嚴出」的管理策略，它雖然在過去發揮了重要作用，但當市場環境已出現重大變化後，導致中國外匯儲備攀升、央行冲銷壓力愈來愈大、流動性過剩。因此，通過放寬資本流出的管理是合理對策。
第三，正如2001年加入世界貿易組織倒逼銀行業改革那樣，加快資本項目開放，可以倒逼國內結構性改革。
第四，目前人民幣國際化進程受制於離岸人民幣規模過小、全球範圍內以人民幣計價的金融產品供給不足等，而資本帳戶開放則有望緩解上述約束、進一步推進人民幣的跨境使用。
第五，中國的宏觀狀況，從經濟增長、財政平衡、對外資產和負債等等，比起很多國家開放資本帳戶時優越的多。
在「反對加快」的聲音之中，中國社會科學院世界經濟與政治研究所的幾位學者立場最為鮮明，與上述觀點可謂針鋒相對。
反對加快派 熱錢大進礙經濟
首先，在滙率缺乏彈性、利率僵化的情況下開放資本帳戶，各種現存的失衡會吸引大量的短期投機資本進出中國，不利經濟發展。因此，他們認為中國應先進行匯率和利率改革，然後再推進資本項目自由化。
其次，即使加快開放資本項目，也未必能夠真正實現跨境資本流動的平衡。原因在於，短期資本流動通常順周期；對宏觀政策形成挑戰。如果缺乏有效管制及政策，可能產生矛盾後果。舉例言之，若中國政府不希望資金大規模流入時（例如經濟過熱、資產價格泡沫、流動性過剩），短期資本會大規模流入；但當中國政府不希望資金大規模流出時（例如國內流動性不足、爆發金融危機、美聯儲加息），短期資本卻偏偏會大規模流出。
第三，「以開放促改革」的經驗有成功的經驗，也有不成功的經驗，國內國外皆如此。以放鬆短期資本流動倒逼國內改革帶來巨大風險。與商品貿易的開放不同，資本帳戶開放對一國宏觀經濟與金融市場的衝擊多方向、存在較大的不確定性，如果資本項目過快開放，或會導致國內爆發系統性危機，反而令結構性改革推遲。
第四，人民幣國際化在人民幣利率與滙率形成機制尚未充分市場化下推進，會導致人民幣離岸市場與在岸市場之間的套利與套匯行為大行其道。
目前大部分跨境貿易人民幣結算發生在內地與香港之間，而非大中華區與全球其他地區之間，這不是中國政府推進跨境貿易人民幣結算的初衷。同時，人民幣國際化過去幾年所走的路線圖，其實是以貿易結算和離岸市場的建設推動人民幣的跨境使用，要取得成效，就必須讓人民幣投資獲得較高的回報，中國政府亦因此開拓人民幣回流機制，包括RQFII讓短期資本更易流進，隱藏着資本項目的進一步開放（capital
account liberalization in
disguise），並非人民幣國際化的理想路徑。
開放利率下限 是否代表「加快」？
第五，未來兩三年開放資本項目具有較大風險。國內的潛在增長率正在下調，中國企業部門將面臨去槓桿化衝擊，地方政府債務風險也可能加劇，中國商業銀行不良貸款率可能顯著上升，國內金融市場脆弱性不斷累積，這將導致中國居民與企業對中國經濟信心下降，增強資金撤離中國的動機。如果美國經濟在2015年前後強勁復甦，而聯儲局也可能從2014年年底或2015年年初開始加息。外部吸引力的上升可能導致中國資金加快外流。在國內外因素衝擊下，中國可能面臨巨大的資本外流，甚至爆發與1997年至1998年東南亞金融危機相似的危機。
這場爭論短期內難以平息，可以預期有更多人將加入戰團。明乎國內爭論的要點，有利於了解中國金融改革的複雜性。中國的改革已經進入深水區，難度也不斷彰顯。當前階段的金融改革的幾大議題，包括以開放資本項目、利率市場化、匯率市場化，以及人民幣國際化，相互影響，錯綜複雜。7月19日開放貸款利率下限，究竟是「加快開放派」所謂兩條腿協調邁進的一步，還是強調「先內後外」改革順序的一部分？目前難於判斷。
這次開放貸款利率下限，選擇在資金短缺（因而市場利率趨升）的情況下推出，短期內對市場不會產生明顯影響。但倘若將來形勢逆轉，例如內地存貸款利率都趨降，而美元利率上升帶動港元利率上升，則在香港的離岸人民幣存款也可能會收縮。
至於開放資本帳戶，今後推進的步伐和具體措施，大有可能影響人民幣離岸中心的發展，這也是香港有關方面必須關注的。
（「香港金融中心在中國發展的角色」第二系列之五）
*註：香港浸會大學工商管理學院的研究隊伍以「香港金融中心在中國發展的角色」為課題，獲得了港府研究資助局的撥款，作為策略性公共政策研究（Strategic
Public Policy Research）項目。該項目的部分研究成果將會以一系列文章刊出。研究組成員包括：張仁良、鄭毓盛和曾澍基三位教授。