香港經濟日報Hong Kong Economic Times
2012-01-31 國是港事 A25 金融中心自強
張仁良、鄭毓盛、曾澍基　浸會大學工商管理學院課題組

中國推行人民幣國際化的政策，在2008年出現全球金融動盪之後愈趨積極。內地反思國際貨幣體系的種種問題，決定要人民幣走出去。由於特殊的國際形勢和國內金融體制處於半開放階段，人民幣國際化必須選擇獨特的路徑，部分利用離岸人民幣市場的發展，給香港創造了黃金機會。

　　國際貨幣體系在20世紀40年代中期建立了布雷頓森林體系（Bretton Woods System），以美元和黃金掛�u，又要主要貨幣與美元維持穩定的�徽v，為美元奠定了特殊的國際地位。及至70年代初，尼克遜總統宣布美元與黃金脫�u，國際進入相對多元的貨幣體系和浮動�徽v制度，但在此期間，美元仍然維持主導地位。

美財赤禍全球 歐元難�M大局

　　2008年爆發金融海嘯時，美元佔全球外�擬x備的六成多，約一半的國際貿易以美元結算。在這樣的格局下，美國依然是國際貨幣體系的中心，是世界流動性的主要調節者。由於發行美元並沒有任何限制，美國往往從本國經濟需要出發而非根據國際收支平衡決定貨幣政策，進而引起國際流動性的大幅波動。國際貨幣體系的這種不對稱性，給美國等主要儲備貨幣國家提供了額外的、幾乎不受制約的融資能力。這種體制造成了美國嚴重的結構失衡——過度投資及消費、龐大的財政赤字和巨額的貿易逆差，而且長期沒有調整。各種矛盾積累到爆發危機，不可避免地禍及全球。

　　世界第二大貨幣歐元在這次金融危機中表現出明顯的脆弱性，歐洲資本市場也未能成為安全的避風港。這源於歐盟缺乏一個有效控制成員國財政紀律的機制，以配合歐元這個區域性貨幣。各國不控制財政赤字，引致歐債危機，凸顯歐元的內在缺陷，無法成為美元以外能支�M大局的國際貨幣。

　　這次金融危機嚴重削弱了美元的信用基礎，世界經濟動盪不已。要想維護世界經濟的穩定增長，就必須改善和重建國際貨幣體系，並保持主要地區國際資本市場的相對平衡發展。2009年3月，中國人民銀行行長周小川於倫敦召開的G20峰會前撰文，清楚表明立場，指出國際金融體系應該採用超主權的儲備貨幣，取代現時以信用為基礎的主權貨幣體系，並重提凱恩斯20世紀40年代建立國際貨幣「班柯」（Bancor）的構想。

建立多元貨幣 相互競爭制約

　　由於短期內難以實現這種構想，周小川轉而提出改革國際貨幣基金（IMF）的特別提款權（SDR）制度，擴大其國際儲備和支付功能作為短期措施。其實，即使是特別提款權的改革，在既得利益的阻礙下也難以大步前進。未來一段時期內，較好的選擇是建立更多元的國際貨幣體系，各國貨幣在一定程度內相互競爭、相互制約，形成相對均衡的格局。中國領導人肯定明白，在這方面要在未來提高話事權，必須提高人民幣的國際地位。

　　正如不少經濟學者指出，一國貨幣是否適合國際化，視乎三個條件。一是本國的經濟和貿易規模；二是市場對這個貨幣的長期幣值是否有信心；三是該國的金融市場是否已發展成熟，有足夠的流動性和深度，可讓大量資金安全進出。按這些準則來衡量，人民幣國際化具有基本的經濟基礎和初步條件，但也有進一步推進的困難。

人幣穩中有升 周邊國流通廣

　　一方面，進入21世紀以來，中國經濟持續高速增長，並進一步融入世界經濟，成為全球第二大經濟體、第一大出口國，人民幣幣值穩中有升。中國近年來對外投資急劇上升，對外淨資產不斷積累，已成為世界資金供給的重要一方。事實上，人民幣在周邊國家和地區已經部分實現了國際貨幣的職能。在外蒙古、老撾、緬甸，人民幣已成為事實上的流通貨幣之一；在朝鮮、緬甸人民幣被分別譽為「第二美元」、「小美元」。

　　不過，中國雖然已積極加快推行改革，金融市場仍然不算健全，抵抗風險的能力有待提高，因此對資本項目仍實行較為嚴格的管制，人民幣還不能完全自由兌換。在這個限制之下，人民幣難以迅速地國際化。

　　可行的策略是，尋求一條特殊的途徑，「兩條腿走路」。在部分地向境外開放國內金融體系的同時，建立人民幣離岸市場。後一種機制既可相對地隔離國際金融風險向國內市場的傳遞，又讓人民幣在可控的範圍下加大國際化的程度，並且逐步推進資本項目的開放。在這個過程中，國內�徽v、資本管理政策和人民幣國際化的演進，要不斷協調。簡言之，創建人民幣離岸市場，是現階段人民幣國際化戰略在這些約束條件下的最優選擇。

港具先天優勢 快速啟動市場

　　國內多個智囊機構在有關課題的研究報告中，不約而同地把目光轉向香港。在「一國兩制」框架下，香港是中國「國內境外」的國際金融中心。香港的先天優勢在於能夠不需要對法律、金融市場運作規則作重大調整，便即可快速啟動人民幣離岸市場的建設。借助香港現成的國際金融中心平台與網路，可迅速形成集中的市場交易規模。

　　香港早於2004年率先開展境外人民幣業務，當時主要的作用只是便利經貿和社會交往。在中央政府有意重點扶植人民幣離岸市場前，香港已培育一定的市場規模，銀行及其他金融機構也積累了相關的運營管理經驗。當中央要在這方面推進，香港有條件與之配合，並從中受惠，為金融中心注入新元素。

　　翻查官方文件，公開的官方文件中首次提及人民幣國際化，是2008年8月14日發布的《中國人民銀行主要職責、內設機構和人員編制規定》，當中表示人民銀行新設�徽v司的主要工作內容，包括了「根據人民幣國際化的進程發展人民幣離岸市場；協助有關方面提出資本項目兌換政策建議」。這是有關央行內部組織的一份文件，不大引人注意，但發展人民幣離岸市場從屬於人民幣國際化進程，這個關係已清楚表達出來了。

中央態度審慎 保障金融安全

　　除此之外，官方文件很少正面提及人民幣國際化，而且沒有高調倡議，反映了中央對人民幣國際化的審慎態度。即使是在去年公布的「十二五規劃」中，也只是說「擴大人民幣跨境使用，逐步實現人民幣資本項目可兌換」，而沒有提及人民幣國際化。國家主席胡錦濤在2011年訪問美國，在接受美國媒體的書面採訪時，更毫不諱言人民幣國際化仍有較長的路要走。

　　由於香港的人民幣離岸市場是在這個背景發展起來，它的發展速度很大程度取決於中央政策的變化。發展離岸市場是人民幣國際化的工具，同時要求資本項目作出某程度的鬆綁。但即使是局部開放，也將帶來風險。如果在過程中出現令中央不安的因素，有關當局為保金融安全，會相應收緊控制。

　　事實上，究竟人民幣國際化應走多快、資本項目要開多大，在國內一直有激烈的爭論。因此，香港取得了人民幣離岸市場的先行優勢，既應抓緊機會向前推進，同時也要明瞭人民幣國際化可能為中國帶來的風險，在設計金融產品和監管制度方面，對此作充分的考慮。

　　（「香港金融中心在中國發展的角色」系列之二）

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　　註︰香港浸會大學工商管理學院的研究隊伍以「香港金融中心在中國發展的角色」為課題，獲得了港府研究資助局的撥款，作為策略性公共政策研究（Strategic Public Policy Research）項目。該項目的部分研究成果將會以一系列文章刊出。研究組成員包括︰張仁良、鄭毓盛和曾澍基三位教授。