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張仁良
周文群 |
2003-10
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隨著九七年亞洲金融危機的爆發、隨著歐美證券市場一系列關於“公司治理”的條例法規的相繼出臺、以及其後鄭百文、銀廣夏和猴王等業績神話的破滅，中國證券市場的公司治理問題備受關注。在過去的十多年裏，中國證券市場經歷高速的發展，然而諸如上市公司質量欠佳，小股東利益被侵害，以及資訊披露不夠等一系列問題也相繼出現。 由於我國的上市公司大部分由國企改組而成，因此其結構與一般家族制管理的東南亞地區上市公司有所不同，在公司管治方面的問題也有其自己的特色。當中的主要問題除了一般東南亞證券市場共同面臨的，如缺少機構投資者，會計審計誠信度有待提高，以及各董事之間權利和利益缺少相互制衡等外，還表現在：一、上市過程和退市過程對上市公司質量的影響；二、上市公司的股份結構對小股東利益的影響；三、監管機構的監管力度。 上市未能帶來效益 近期有調查指出，於1999至2000年內，由國有企業改制而成的上市公司中，上市一年後的利潤資產（ROA）比上市前一年平均下跌9.9%，上市並沒有使公司增加效益，提高質量。追溯我國公司上市的起源，是為了支持國有企業的改革和脫困。在配額制和行政審批的上市模式下，地方政府對那些公司擁有上市決定權，因此效益最好的企業未必可以上市集資，反而是那些最需要集資的企業，在地方政府的保薦之下得以優先上市，當中自然包括一些虧損企業。 然而這些企業是如何粉飾經營業績以符合上市標準的呢？方法不外乎兩種：第一，虛報、假報財務報告，利用國內目前尚不完善的財務和審計制度，一些虧損公司通過對資產、債務的不同處理方法，馬上使帳本上的紀錄“轉虧為盈”。第二，由地方政府將盈利和虧損公司捆綁起來，之後一起推向市場。由於本著上市為目標，一些不相關的企業被“捆綁”在一起，而合併後的公司根本不具備所謂的“兼併效應”。無論那種方式，都使得上市公司的質量令人質疑。所以，市場上一些公司剛剛上市不久就發出業績預警或預虧（俗稱“變臉”現象）就是這個道理。 至今只六公司被中止上市 除了上市過程，退市過程也影響上市公司的質量。優勝劣汰從來都是市場的準則，保留好的公司，淘汰長期虧損的公司從某種意義上說是完善投資市場，保護投資者利益的有效途徑。由於我國股權集中的現象十分普遍，致使一些國際慣用的收購合併等市場監管工具失效。因此唯一能將不濟的公司踢出局的方法，就是由其自然退市。據中國現今《股票上市規則》，連續三年虧損的公司將會被暫停上市，如果不能在之後的第一個半年度報告中錄得盈利，並得到交易所的核准，其股票將被終止上市。 不過，中國證券市場發展至今，退市公司只有六家（截止於2002年12月）許多按規定應該被退市的公司往往通過資產重組和債務重組得以起死回生，逃出升天，著名的“不死鳥”鄭百文就是一個典型的例子．至2000年四月底，於上海交易所掛牌的鄭百文已連續三年虧損，被暫停上市。由於當時時值新舊退市規則交替，上海交易所給于鄭百文一年的寬限期，若鄭百文在2001年度財務報表中不能顯示盈利，將會被退市。2002年，在被查出假報財務報表以躲過退市之禍，鄭百文反而又得到了九個月的寬限期，理由是非公司自身原因導致其重組進程延長。 這個例子說明，質量不佳的上市公司不用為經營失敗付出代價，反而在地方政府的保護下和母公司的庇護下，他們得以繼續在市場上籌集資金。由於上市過程中的漏洞造成的先天不足，加上內部管制和退市過程中的問題導致的後天發育不良，使得我國上市公司總體質量有待提高。 股份結構影響股東利益 中國上市公司的股份主要分為三類：國家股、法人股和個人股，前兩類非流通股份別占總股本的37% 和28%, 而唯一可流通的個人股只占35%。 上市公司中有很大一部分由國企改組而成，因此國有股“一股獨大”的情況十分普遍。據統計，滬深交易所1104家上市公司中，第一大股東平均持股比例高達45%，而第二大股東平均持股僅有8%，在此情況下，大股東很容易就以他們的利益為目標左右董事會的決定，從而剝奪小股東的利益。 然而，作為大股東代表的政府（包括各級政府及政府所屬各類部門、機構和行政色彩濃厚的控股公司）並不是一個積極有效的股東，國有股權的控制權不明確，沒有清楚界定誰是國有資產所有者的代表、誰來作為上市公司國有股的代表行使權力，從而形成國有股權虛置，使得企業的經理人員獲得了不可逆轉的權威。而經理人員利用計劃經濟體制解體後對權力監督約束的真空，進一步加強其控制權，使他們的利益在公司的戰略決策中得到實現。事實上，是經理人員取代控股股東的角色，將個人利益建立在對小股東利益的侵害上。 淪為控股股東“提款機” 除此之外，一些控股集團通過掌握上市公司的國有股份，達到操控上市公司的目的。通過一系列不公平的關聯交易，控股公司佔用上市公司資金，數額巨大。與此同時，還存在上市公司為控股股東提供貸款擔保的現象，損害上市公司和中小股東的利益，使得上市公司淪為控股股東的“提款機”。“猴王”事件就是上市公司被“淘空”的一個典型。 ST猴王是湖北猴王集團旗下一上市子公司，由於上市後連續三年虧損，所以被戴上ST的帽子。在此期間，ST猴王為猴王集團3.3億提供貸款擔保3億元，猴王集團更是通過大量關聯交易將建築、土地轉讓給集團公司，導致上市七年後的猴王股份連一塊完整的土地都沒有。幾年下來, 猴王集團輕輕鬆松從上市公司拿走了8億多元。 2001年2月27日，猴王集團宣佈破產，一下子將這些隱藏的問題暴露于世人。截至2000年12月底，其資產總額為3.7億元，而負債為23.96億元，資產負債率高達645.53％。在猴王集團的債權人中，有中國華融資產管理公司、中國信達資產管理公司和上市公司猴王A，其中被欠得最多的是ST猴王，多達11億元。而猴王集團在破產前曾分離出11家企業，致使其破產後公佈的資產數額竟比破產前縮水30多億元。這些企業中有些帶走資產，有些帶走債務，顯然上市公司ST猴王屬於後者。沒有資產、只有債務的ST猴王要面對的是超過6億元的借款及借款擔保引起的訴訟。 在這種情況下，ST猴王股價大跌，中國華融資產管理公司等債權人向法院申請ST猴王破產，廣大小股東根本沒有保護自己的力量，被犧牲的只能是他們的利益。 法人股東更具積極性 相比之下，由法人股股東在上市公司內部治理方面要積極有效得多。在中國，法人股股東包括聯營企業、中外合資企業以及各類股份有限公司和有限責任公司。由於這些股東的基本投資動機是獲得投資收益；而且法人股股東不同于國有控股股東，他們不能很輕易地掌控公司進行關聯交易；再加上法人股不能上市流通，其持有者不能像小投資者那樣追求市場短期差價，他們唯一的收益來自上市公司盈利分紅，因此他們更有積極性參與董事會的決策，更有最大化股東利益的傾向。 實際上，對於很多上市公司而言，在國有股股東缺位、流通股股東難以參與企業決策的情況下，法人股股東成為最有積極性參與上市公司治理的一方。即使是法人股產權的根本屬性是國有，與國有股相比，法人股也更具有“經濟人”人格化特徵，法人股的股東代表也比國有股股東代表---政府官員更願意承擔參與決策的風險。因此，在法人股主導治理模式中，其內部治理機制一般比較有效。 中國證券監督管理委員會（證監會）於1992年十月正式成立，作為國務院直屬的證券法規執行部門，證監會是唯一對滬深兩市起到監管作用的政府機構。隨著《證券法》的通過，證監會不僅要起到依法批准公司上市、監管上市公司和依法將一些差公司踢出市場的作用，更擔負著完善現今尚未成熟的證券法律結構的職責。 證監會力度待強化 自成立以來，證監會做了大量的工作，出臺的各項法規通知多達89個，自2001年至今就公開批評了80多家上市公司和10多家券商，並撤銷了5家涉嫌虛報財務賬目的財務公司的執照。然而，隨著一些控股公司的違規操作和上市公司虛報造假、侵害小股東的案件不斷被揭發，證監會的監管力度還有待加強。 首先，證監會對一些性質嚴重的違法行為，諸如在證券發行交易過程中出具虛假材料，進行虛假陳述等，存在打擊力度不夠、甚至無法調查的問題。由於證監會只具有行政執法權和受到監管手段的限制，對於一些違法的當事人，只能給予警告、罰款等處罰，而不能追究其相應的民事和刑事責任，與其造成的嚴重後果極不相稱。因此只有證監會加強與司法部門的合作，對於那些以身試法的個人或企業施以重懲，才能有效的遏制證券違法行為。 其次，由於證監會身負雙重角色，加上其內部也緊缺相關人才，致使證監會有時分身不暇，不能有效的監管市場。諸如一個上市公司被明文處罰了，但由於拖延時間沒有及時查處，雖然形式上沒收和處以巨額罰款，但後來卻無法找到事主執行，此類案例時有發生。 2001年6月，石家莊國際大廈股份有限公司的第二大股東、河北開元房地產開發股份有限公司起訴證監會“行政不作為”。國際大廈第一大股東石家莊國大集團及其關聯法人累計持有上市公司國際大廈股份達36.9%，超過了30% 的要約收購的持股標準，卻沒有公開要約收購。開元房產於三個月內三次以違規收購要求證監會對國大集團進行查處，證監會遲遲不理，最終開元房產一紙狀書將證監會告上法庭。 可傚香港下放權力 證監會其實可以適當下放一些權利，比如效仿香港，將上市公司的審批權下放給滬深兩個交易所，在滿足上市條例的情況下，讓它們自己選擇公司上市。這樣不僅能讓證監會多出時間來加強對上市公司的監管，也能讓滬深兩市有空間可以競爭，從而吸引好的公司來上市，提高兩個市場的質素。 監管機構也必須做到言之有信。2001年，說保證創業板“年初”上市，然後“年中”，“年終”，直至“儘快”；一邊說國有股減持不一定按市場價，一邊完全按市價的增發公告也就出來了。證監會的舉手投足都足以使股市翻雲覆雨，前後矛盾或是久久不能兌現的言語，往往使人們產生被愚弄的感覺。言而有信，做不到的也就不要急著說，這樣才能使市場有預測性，同時也增加監管機構的威信。 就算在不久的將來，中國的證券市場做到有法可依，但要實現有法必依、執法必嚴和違法必，究還需要相當長的一段時間，其間少不了各執法人員的不懈努力和司法機關的協助。中國證監會任重而道遠。 中國證券市場在近二十年時間裏有此發展，令世人矚目。但其在公司治理發麵所暴露的問題也相當嚴重，特別是由於歷史、政治原因令我國證券市場產生其特有的狀況更是不容忽視。不過隨著中國加入WTO, 隨著我國證券市場的逐步開放，加強公司治理也將獲得機遇。比如國際四大會計事務所的進駐，將帶來大批專業會計、審計人員，有望提高上市公司資訊披露的質量；對外國證券機構和保險機構的逐漸開放，為製造機構投資者提供了條件。相信通過內部政府的重視，加上外部環境所帶來的幫助，我國的公司治理水平可以邁上一個更高的臺階。 ~ 完 ~
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