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信報財經新聞 2011-11-22 專家之言 B15 張仁良
鍾昌榮
提高管治規範操作 保障小股東利益
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對外併購、證券投資等資本市場活動是很多企業為了拓展業務、提升競爭力、增強盈利能力等常採用的途徑。上市公司享有融資便利，可以通過增發新股、發行可轉換證券、認股權證、期權等金融工具為併購等資本市場活動籌集資金。
很多上市公司的資本市場活動甚為活躍。合理的併購、證券投資等行為，可以提升上市公司價值，為上市公司全體股東創造財富。但上市公司管理層或控股股東透過併購等資本市場活動掏空企業資產、損害外部股東尤其是小股東利益的現象也屢見不鮮，監管機構和投資者應加以關注和防範。
本港一間上市公司的遭遇，可作為控股股東通過併購等活動侵吞企業資產的典型例證。
大股東妄為小股東被欺凌這間公司原本是一間藍籌地產集團旗下的附屬公司，主要從事物業及證券投資。該公司當時雖平平無奇，股票交投一向也不是很活躍，但有穩定的派息記錄，故該公司的股東多是以收取股息為主的長線投資者。
然而，大約十多年前，該藍籌地產集團以高於市價一倍的價格將所持有的三成四股權轉讓給了另一間公司。由於沒有觸及當時35％的全面收購觸發點，該公司小股東無法以相同價格沽貨離場。控制權易手後，新管理層一改往日相對穩健的投資政策和穩定的派息政策，轉而投資高風險股票及內地物業，並拒絕派息。
一連串的收購行動完全背離了小股東的利益，先是溢價一倍收購某公司股權，因小股東強力反對而被證監會否決，繼而以遠高於市價的價格購入內地某城市物業，又斥巨資投資高風險公司證券。
公司股價因之大幅下跌，小股東利益受到嚴重侵害。無奈之下，部分小股東為保護自身利益，先後在多分報章刊登「致證監會及港交所主席公開信」、「一億元一粒擦字膠」、「布殊總統不接受虛假賬目，香港政府是否容忍虛假交易？」等公開信，控訴大股東的無良行為。
連串的不合理收購和高風險證券投資，消耗了公司大量資源。該公司所持有現金由控制權易手前的五億餘元，驟降至兩年後的11400
萬元。未幾，該公司控制權再度易手，新控股股東又再進行多項非上市證券投資，並透過配股引入外國投資者。不久公司在收購資產問題上再次與股東發生爭拗。
期間，公司曾多次委任及罷免董事。之前連串收購、投資的惡果漸次顯現，不但未能產生回報，反而因不同理由而需全數撥備。公司更曾因營運收入不足而被勒令停牌，甚至險些被除牌。最終該公司被一名內地商人收購，並獲重新注資。小股東雖不致血本無歸，但公司資產在連番波折後已大幅萎縮，亦始終未有再派任何股息。
管治不彰侵害小股東利益
如今，這間公司的故事或許已被大家遺忘，年輕的從業員及新進投資者更可能從未聽聞過這個故事。但該公司的遭遇仍值得我們反思。
公司管治質素不高、缺乏對大股東的有效制衡，是上述公司小股東利益屢遭侵害的重要原因。無可否認，近年來，監管機構對企業管治的規範逐步完善，調查也顯示本港上市公司愈加重視自身管治表現。
然而，上市公司，尤其是部分中、小型上市公司，實際的企業管治水平尚有很大的進步空間。本港上市公司股權一般相對集中，監督約束控股股東的自利行為，是公司管治的重點。
董事會對公司重大事項，如戰略制定、對外收購和投資等，具決策和監督責任、讓董事會切實發揮作用，是可改進的方向。
上述案例中，這間公司的董事大多都是專業人士，部分更同時擔任其他公司董事，但他們並沒能有效阻止公司進行的不合理收購和投資，使得大部分投資在幾年間需作全數撥備，公司價值嚴重縮水。相信董事會功效不彰在現時的上市公司中也並非個案，背後的原因值得監管機構和投資者深思。
此外，在本港上市公司，尤其是二、三線公司中，類似上述公司中大股東掏空公司資產侵佔小股東利益的行為仍未絕迹。只是隨着監管規則的不斷改進，掏空手法更為高明，所用財技也更為多樣。
比如：大比例、大折讓的定向供股，攤薄小股東權益；以可換股票據向表面上獨立第三者收購資產，可換股票據不會即時攤薄小股東權益，但在轉換成股份後，持有者可隨時沽售，引起的股價大跌卻不免令投資者蒙受損失；同時，為所收購資產支付過高對價，隨後就此類資產減值作出巨額撥備等。
凡此種種，花樣雖然不斷翻新，對小股東的侵害卻一以貫之。高質素的公司管治安排可以有效防範大股東對公司資產的侵占，投資者面對資產有可能被掏空公司的股票時，決策時應重點考慮其企業管治質素。
施展財技應創造價值
證券市場首要功能是幫助上市公司融資。便利企業通過併購等資本市場活動優化資源配置也是應有之義。只是上市公司財技的施展應以提升企業價值並讓所有股東獲益為目標，而應杜絕借併購等資本市場操作侵吞外部股東尤其是小股東利益的行為。
這要求監管機構不斷因應形勢發展完善相關規則，要求上市公司持續提升管治質素。上市公司在進行各種資本市場操作時，董事會應善盡監督之責，充份披露決策理據，公平對待所有股東。而且，上市公司若沒有堅實的核心業務支撐，一味利用各種財技參與市場操作，不免會發展失衡，最終損害股東權益。
此類不務正業的公司若充斥市場，加之其企業管治質素往往欠佳，不可避免會損害投資者利益，最終也會打擊投資者對整體市場的信心，令市況惡化。監管機構亦應著重加強規範和引導上市公司，尤其是管治不佳的公司，進行的?購等資本市場操作行為。
張仁良為香港浸會大學商學院院長鍾昌榮為香港浸會大學商學院公司管治與金融政策研究中心項目主任
文章編號: 201111229704096
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