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張仁良 |
2005-11-10
星期四
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近來，地鐵公司與九鐵公司的合併事宜備受矚目。地鐵公司是一家一直運營良好的上市公司，二○○四年資產回報率為百分之四點二一，九鐵公司去年剛剛實現盈利四億港元，與其資產總值九百一十四億港元相比，資產回報率只有百分之零點四。很明顯，政府期望將九鐵併入地鐵，以提升九鐵的運營效率。 政府先前曾考慮通過地鐵收購九鐵的方式來實現合併，但很快發現，這會將政府置於左右為難的局面。由於政府是地鐵的控股股東，擁有超過百分之七十五的股份，同時政府也是九鐵的唯一所有者，因此地鐵收購九鐵其實是一個關聯交易，而政府就是其中的關聯方。如果地鐵出價過高，地鐵的那些少數投資者會有意見，因為他們將被迫為收購九鐵支付溢價；如果地鐵出價過低，廣大民眾又會不服氣，因為政府在賤賣公共資產。 收購價格和效果難確定 那麼怎樣可以做到，在提升九鐵的運營效率的同時，既不損害地鐵公司的中小股東利益，又不賤賣公共資產？筆者認為，九鐵董事長提出的解決方案—由地鐵租賃九鐵旗下的鐵路進行運營，是非常可行的，原因主要在於以下三方面： 如果政府強迫地鐵公司收購九鐵公司，那麽從上述分析可知，收購價將很難抉擇，而且，並購的效果存在很大的不確定性。 關於併購的利弊，業界一直莫衷一是。就利處而言，理論上，併購可以帶來協同效應，而協同效應則部分來自人力資源上的成本節省。比如合併後的企業將不需要有兩個維修部門、兩個人力資源部門和兩個市場營銷部，甚至不需要兩個ＣＥＯ或兩個董事長。不過政府承諾兩鐵合併不會裁減一線員工，但筆者相信，二線員工將會有所調整，甚至在後期對一線員工，也會進行調整。 就弊端來說，對於並購，最困難的部分莫過於執行，因為兩個文化和管理技巧互異的企業合併在一起，對企業是非常大的挑戰。併購市場的歷史資料表明，約有一半的併購是損害企業價值的，有三分之一的併購無損於企業價值，只有六分之一的併購能夠創造價值。 大家也許會問，為什麼政府不直接將九鐵上市？這是因為，九鐵無法滿足主板市場上市需三年連續盈利的上市要求。即使香港聯交所可以豁免此連續盈利要求，投資者恐怕也難以對沒有盈利記錄的公司產生興趣。那麽，可不可以考慮將九鐵在創業板上市呢？答案同樣是否定的，因為九鐵不是高成長型公司。 租賃有利實現多贏 鑒於以上分析，租賃將是權衡多方面利益的最優選擇。因為出租不同於出售，不存在賤賣公共資產的問題，而且通過出租，九鐵轉由地鐵運營，有利於提升九鐵運營效率。而且，公眾可能希望，此次合併可以帶來交通費用的削減，尤其是對住在新界而在市區工作的人來說。筆者相信，如果此次合併的協同效應得以實現，交通費用應存在一定的下調空間。 不過，筆者認為，租賃的價格同樣涉及多方利益，希望政府能夠用合理的價格出租九鐵，同時，地鐵公司要能夠用市場化的託管方式運營九鐵。因為這是一項重大交易，地鐵公司的股東，而非作為關聯方的政府，應有權對租賃九鐵的定價進行評估，並對租賃進行投票表決，以保證交易的公平。因此，此次租賃的條款細則至關重要，脫離條款而妄加評論是沒有意義的。 此次合併能否成功，九鐵能否從一個政府獨有的企業轉變成更加市場化運作的企業，毌庸置疑，關鍵是執行。不過我們可以確定的是，如果達成租賃協議，真正的合併已經近在咫尺了。
~ 完 ~ |
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