香港經濟日報

本港目前面臨?兩大相互關聯的挑戰：一個是資本市場上過剩的流動性，另一個是市場對於人民幣快速升值的預期。

兩大挑戰：熱錢過剩 人幣升值

　　首先，全球大部分發展中國家已經擺脫了金融危機的影響，面臨的困擾主要來自通貨膨脹以及加速上漲的消費者價格指數。市場普遍預期中國央行將進一步上調基準利率，以將通脹水準保持在可控的範圍內。

　　然而幾周前，美聯儲卻宣布了新一輪的量化寬鬆政策，準備向市場注入6,000億美元來刺激美國經濟。此舉招致了世界各地的批評（甚至有些還來自美聯儲內部），因為這將進一步加劇全球商品價格上漲和證券投機的風險，甚至導致全球新一輪資產泡沫膨脹。發展中國家經濟由於市場潛在回報率較高，顯然將面對更高的資產泡沫風險，需要加強警惕投機性熱錢的大量湧入，以免造成資本市場的大起大落，威脅社會經濟的穩定。

　　接著，讓我們來看看人民幣升值的挑戰。在過去的數年中，美國政府一直將中美之間的巨額貿易逆差，歸咎於人民幣兌美元?率的人為壓低，因此也一直要求中國政府允許人民幣進行大幅度的升值，寄望以此來削弱中國出口商品的競爭力，改善美國的國際收支狀況。對於經濟學家來說，我們確實可以構建計量經濟學模型來量化兩國的?

率、利率、通貨膨脹率等經濟指標之間的關係，但是相關的計算僅僅局限於模擬長期中的動態均衡，在短期來看，並不存在完美、有效的計量經濟學預測模型。因此，任何人都不可能知道人民幣到底該升值多大的幅度，也沒人能計算出人民幣兌美元的真正均衡?率水準。
　　沒錯，人民幣升值可以在一定程度上改善美國對中國的貿易逆差現狀，但是，美國卻可能增加從中國以外的其他發展中國家的進口以替代中國商品的缺口，美國總體的國際收支狀況並不能得到改善，其國內就業問題也不能得以解決。而對於盯住美元的香港來說，人民幣對港幣的升值預期也將一直保持。

游資湧港 分享內地增長利潤

　　最近一段時期以來，不少發展中國家都在實施不同程度的資本流動管制措施，以抑制來自發達國家的異常資本流入。對於中國內地來說，資本帳戶尚未完全開放，人民幣也不能夠自由兌換，當局正採取相關管理措施來應對國際熱錢的大量湧入，例如，外國資本只能通過合資格境外機構投資者計劃（QFII）等有限的管道，才可以投資內地的股市。香港則是一個自由市場，允許各種資本自由出入。事實上，中國背景上市公司（包括H股、紅籌股等）的總市值佔香港交易所總流通市值的比例已經達到了大約50%，而這些公司的日常交易量更是佔到港交所總交易量的大約2/3。香港不得不面對兩個事實：一是全球流動性過剩的現狀導致很多國際游資都在尋求高回報的投資機會；另一個是內地經濟快速增長背景下致使市場對人民幣進一步的升值預期強烈。再加上內地的資本帳戶尚未完全開放，國際資本選擇湧入香港，以分享中國內地經濟高成長帶來的高收益也就是大勢所趨。

　　對香港來說，大量湧入的國際資本撲向本地的資產市場，從而推高本港證券市場、外?市場和房地產市場的價格，並加劇這些市場的波動幅度，甚至製造資產泡沫，導致本港居民將不得不面對資產價格上揚和通貨膨脹壓力上升的狀況。誠然，這次的形勢和1997年本港資產泡沫破滅前的情況有所差別，但是，帶來的泡沫破滅的風險卻是相似的，而其危害程度甚至可能更大。

利率難調 通脹引爆社會問題

　　面對這種局面，香港並沒有太多的政策選擇。金融界有一個著名的「不可能三角理論」，主旨是說所有的開放經濟體都不可能同時實現資本的自由流動、貨幣政策的獨立性和?率的穩定這三個政策目標。香港的?率是盯住美元的，資本可以自由出入，因此，香港不能不放棄貨幣政策的獨立性，這也就意味?香港基本上不可能通過調整利率來控制通貨膨脹（或者通貨緊縮）。

　　大量湧入的國際資本很可能繼續推高本港已經比較高的資產價格，並導致本港資本市場的異常波動，而未來的 資產泡沫也很可能進一步拉大本港的貧富差距。如何應對貧富分化帶來的一系列社會問題（如社會矛盾的累積、仇 富情緒的催生等），對特區政府來說亦是非常大的挑戰。

　　短期來說，特區政府可以用特別印花稅來抑制房地產市場的投機行為，市場監管者也需要特別關注資本市場上 的賣空行為。有關部門的決策者應該尋找一種有效的方式來監控場外交易市場（OTC, Over-the-counter market）的交易活動，不能允許所有人都進入這個市場進行投機，繼而導致風險的過度集中，給本港經濟帶來不可 估量的損失。