對 於 公 司 管 治 的 討 論 源 自 於 經 濟 學 中 的 「 委 託 代 理 」 問 題 ， 其 中 心 在 於 擁 有 所 有 權 的 股 東 或 者 其 他 利 益 人 將 公 司 的 管 理 權 委 託 給 少 數 經 理 人 之 後 如 何 確 保 這 些 代 理 者 以 股 東 回 報 為 根 本 出 發 點 ， 對 公 司 進 行 積 極 有 效 的 管 理 。 這 一 討 論 雖 由 來 已 久 ， 但 在 亞 洲 金 融 危 機 之 後 卻 引 來 更 為 廣 泛 的 關 注 。 很 少 有 人 會 想 到 一 個 看 似 微 觀 的 問 題 卻 成 為 一 次 地 區 性 危 機 的 隱 患 。 香 港 可 以 幸 免 於 難 ， 在 一 定 程 度 上 也 是 由 於 本 港 公 司 管 治 的 標 準 較 大 多 數 亞 洲 國 家 為 高 。 但 這 並 不 是 說 香 港 的 公 司 管 治 不 存 在 問 題 。 事 實 上 ， 與 很 多 發 達 國 家 相 比 ， 本 港 公 司 尚 有 很 多 須 借 鑒 和 改 進 之 處 ， 其 中 管 理 層 薪 酬 結 構 及 其 透 明 度 就 是 一 個 重 要 方 面 。

信 息 公 開 十 分 重 要

在 美 國 ， 愈 來 愈 多 的 上 市 公 司 趨 向 於 將 股 票 期 權 作 為 管 理 層 薪 酬 的 重 要 組 成 部 分 。 由 於 股 票 期 權 的 價 格 與 行 使 時 公 司 股 票 的 價 格 緊 密 相 連 ， 因 而 在 管 理 者 利 益 與 股 東 利 益 一 致 的 情 況 下 ， 股 東 可 以 在 更 高 程 度 上 確 保 管 理 者 的 行 為 會 帶 來 其 利 益 的 最 大 變 化 。 事 實 上 ， 這 一 薪 酬 形 式 目 前 在 很 多 從 事 高 新 技 術 的 公 司 中 非 常 普 遍 ， 而 廣 大 股 東 似 乎 也 愈 來 愈 傾 向 於 在 公 司 經 理 人 的 報 酬 中 加 入 更 高 比 例 的 期 權 成 分 。

而 接 下 來 的 問 題 是 ： 應 否 及 如 何 將 這 一 部 分 報 酬 披 露 給 中 小 投 資 者 們 。 信 息 公 開 性 一 直 是 廣 為 市 場 關 注 的 重 要 課 題 ， 其 主 要 目 的 在 於 保 證 投 資 者 及 時 獲 取 充 分 、 準 確 的 相 關 信 息 ， 以 作 出 相 應 的 判 斷 與 決 策 。 對 於 前 一 問 題 的 回 答 毫 無 疑 問 是 應 該 的 ， 但 是 如 何 作 到 卻 不 是 那 麼 簡 單 。 從 去 年 8 月 盈 科 （ 0 0 8 ） 副 主 席 袁 天 凡 行 使 其 盈 科 股 票 期 權 而 獲 得 過 億 港 元 收 益 一 事 中 ， 投 資 者 才 開 始 意 識 到 這 一 回 報 形 式 可 以 威 力 如 此 巨 大 。 筆 者 認 為 ， 股 東 們 有 必 要 也 有 權 利 了 解 經 理 人 股 票 期 權 的 價 值 。 如 何 確 定 股 票 期 權 的 價 值 ？ B l a c k - S c h o l e s 模 型 大 概 是 最 為 著 名 ， 同 時 也 相 對 較 為 簡 單 的 一 種 方 法 。 這 一 模 型 中 的 變 量 大 部 分 都 可 以 在 市 場 上 直 接 獲 得 ， 惟 有 股 價 波 動 性 的 變 量 需 進 行 沽 算 ， 而 這 通 常 是 最 大 的 問 題 所 在 。 一 般 的 做 法 是 採 用 該 股 票 過 往 收 益 的 波 動 性 作 為 近 似 的 估 計 （ 但 顯 然 這 一 方 法 不 太 適 用 於 新 上 市 公 司 ） 。 另 外 ， 如 何 確 定 模 型 中 的 「 恰 當 」 期 限 與 利 率 也 都 尚 存 爭 議 。

美 國 目 前 已 有 較 為 廣 泛 接 受 的 標 準 。 上 市 公 司 可 以 遵 照 一 套 慣 用 做 法 來 行 事 。 但 是 美 國 市 場 遠 較 其 他 市 場 成 熟 且 流 動 性 較 高 。 在 美 國 適 用 的 做 法 在 其 他 市 場 ， 如 香 港 ， 則 未 必 行 得 通 。 然 而 就 算 兩 個 市 場 之 間 有 再 大 的 不 同 ， 投 資 者 的 權 利 是 一 樣 的 。 香 港 市 場 的 投 資 者 也 有 權 了 解 其 經 理 人 的 薪 酬 數 目 ， 並 評 價 與 其 表 現 是 否 相 稱 。 目 前 本 港 上 市 公 司 通 常 會 公 布 賦 予 經 理 人 的 期 權 數 量 以 及 一 些 計 算 其 價 值 的 相 關 變 量 ， 但 他 們 卻 不 會 明 確 說 明 這 些 期 權 的 價 值 ， 而 把 問 題 留 給 單 純 的 中 小 投 資 者 自 己 解 答 。 香 港 的 市 場 環 境 以 及 上 市 公 司 的 背 景 的 確 都 與 美 國 有 很 大 差 別 ， 但 這 絕 對 不 是 讓 投 資 者 繼 續 處 於 懵 懂 狀 態 的 借 口 。 事 實 上 ， 美 國 市 場 上 也 有 很 多 小 公 司 ， 其 流 通 量 也 很 少 ， 但 他 們 同 樣 有 一 套 適 用 的 計 算 准 則 ， 並 且 同 樣 需 要 公 開 其 經 理 人 的 薪 酬 。 香 港 公 司 如 此 模 糊 的 做 法 ， 事 實 上 很 可 能 是 不 希 望 投 資 者 清 楚 的 了 解 管 理 層 報 酬 的 實 際 水 平 。 但 是 作 為 上 市 公 司 ， 股 民 們 有 權 獲 取 有 關 公 司 經 營 的 任 何 一 方 面 的 信 息 ， 當 然 也 包 括 其 經 理 人 的 報 酬 。

同 時 須 兼 顧 靈 活 性

當 然 ， 目 前 還 沒 有 哪 一 個 定 價 模 型 可 以 給 股 票 期 權 一 個 百 分 百 準 確 的 價 值 。 資 產 定 價 不 僅 是 一 種 學 問 ， 更 是 一 門 藝 術 。 筆 者 同 意 在 選 擇 定 價 方 式 上 應 賦 予 上 市 公 司 一 定 的 靈 活 性 。 但 需 要 作 到 的 是 確 保 投 資 者 可 以 清 楚 地 了 解 各 公 司 所 採 用 的 模 型 ， 變 量 的 確 定 以 及 最 終 所 得 出 的 期 權 價 值 。 只 有 這 樣 才 真 正 符 合 本 港 市 場 公 開 、 公 平 、 公 正 的 基 本 原 則 。 ■ 香 港 城 市 大 學 商 學 院 經 濟 及 金 融 系 金 融 學 講 座 教 授 張 仁 良 教 授

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